печать 15.01.2005

ОБЗОР УКРАИНСКОГО РЫНКА: Национальный резерв. Прогнозы развития рынка рейтинговых услуг в Украине на 2005 год

Справка. Идея создания национального рейтингового агентства в нашей стране родилась в 1997 году. По инициативе Всемирного Банка (ВБ) велись переговоры с главой наблюдательного совета УМВБ Вадимом Гетьманом, искали заинтересованных лиц внутри Украины, которые бы взяли на себя репутационные риски. Однако в то время проект продолжения не получил.

Государственная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку (ГКЦБФР) 19 августа 2004 года признала «Кредит-Рейтинг» победителем конкурса по отбору уполномоченного агентства для присвоения рейтингов предприятиям, отраслям экономики и регионам. В конкурсе также участвовало «Агентство фондового рынка», однако не выполнило целый ряд условий, ранее утвержденных правительством. «Кредит-Рейтинг» работает с 2001 года, присваивая рейтинги по национальной шкале. Агентство поддерживает связь с инвестиционным миром через международную систему Reuters, Bloomberg.

Кредитный рейтинг – инструмент, позволяющий странам, эмитентам, муниципалитетам общаться с инвесторами внутренними и внешними. О влиянии рейтингов на имидж украинских заемщиков в интервью журналу «Обзор украинского рынка» рассказывает директор национального рейтингового агентства «Кредит-Рейтинг» Станислав ДУБКО.

– В начале декабря несколько международных агентств заявили о повышении рисков в украинской банковской системе на фоне политической нестабильности в стране, однако изменять рейтинг Украины пока не стали, оставив его на уровне В+. В частности, Fitch отмечает, что данный рейтинг уже давно отражает наличие значительного риска возникновения политической нестабильности. Не собирается ли ваше агентство пересмотреть национальные рейтинги?
– Позитивно то, что резких движений со стороны международных рейтинговых агентств пока не происходит. Впрочем, уровень международных кредитных рейтингов нашего государства и отдельных украинских банков уже отражает высокие страновые риски, часть которых реализуется в настоящее время. Специалисты «Кредит-Рейтинг» пока не видят необходимости изменять рейтинги в финансовой сфере, несмотря на то, что налицо политический кризис, который начинает отражаться на экономике. На наш взгляд, ситуация не является настолько угрожающей, потому что меры, которые принимает, в частности, Нацбанк, направлены на стабилизацию. Можно говорить об ухудшении условий функционирования банков, но не угрозе платежной системе в целом.
Кроме того, любой кредитный рейтинг – оценка не только сиюминутная, но и перспективная. Долгосрочный кредитный рейтинг банка описывает его надежность в ближайшие годы и способность рассчитываться со своими обязательствами. В западной практике долгосрочный рейтинг рассчитан на пять лет, в украинской – на три года. При присвоении рейтинга специалисты нашего агентства фундаментально исследуют большое количество различных факторов и риски, которые существуют в целом в стране и в банковской системе. Для изменения оценок долгосрочные тенденции должны продолжаться в течение длительного времени и негативно сказываться на деятельности банков. На данный момент банки, имеющие рейтинги, в силах справиться с кризисной ситуацией.

– Скажите, пожалуйста, каковы планы «Кредит-Рейтинга» в 2005 году?
– Думаю, в следующем году появится больше рейтингов, как в финансовой, так и корпоративной сфере. В настоящее время «Кредит-Рейтинг» работает с клиентами в банковском секторе и страховой сфере. Использование инструмента кредитных рейтингов является позитивным для развития страхового рынка. В Украине насчитывается более 300 страховых компаний, часть которых не столько занимается страхованием, сколько оптимизацией налогообложения отдельных промышленно-финансовых групп, другие же – заинтересованы в развитии именно страхового бизнеса. Последние могут при помощи рейтинга дать о себе информацию участникам рынка. В корпоративной сфере агентство знакомит с возможностями использования кредитных рейтингов наиболее активных игроков на фондовом рынке. Есть попытки ряда предприятий строить свою кредитную историю и быть публичными, чтобы тем или иным способом доказывать рынку, что они надежные заемщики, и привлекать средства на реализацию инвестиционных проектов.

В настоящее время интерес предприятий и муниципалитетов к рейтингам повышен в связи с тем, что за последние годы в экономике Украины прослеживались положительные тенденции и отдельные украинские заемщики стали выходить на внешние рынки и получать международные рейтинги. Мы рассчитываем, что в следующем году ситуация будет развиваться так же, как и в текущем, поскольку имеем заявки еще от 10 городов, которые намерены получить рейтинги (в 2004 году местные займы осуществили 10 городов, тогда как в конце 2003 года «муниципалки» выпустил только Киев). Местные власти поняли, что чем ежегодно вынимать средства из городского бюджета, чтобы латать дыры в разрушающейся городской инфраструктуре, целесообразнее в один год потратить в 3-4 раза больше средств для финансирования отдельных проектов, реализация которых позволит сократить расходы на поддержание инфраструктуры города в дальнейшем.

– «Кредит-Рейтинг» имеет три группы клиентов: в финансовой сфере (банки и страховые компании), муниципальном секторе (рейтинги городов и областей), корпоративном (предприятия нефтегазового сектора и другие). Какой из секторов был наиболее активным в 2004 году?
– Финансовый рынок в Украине только начинает структурироваться по рискам: рейтинги нашего агентства, открытые для публикации, имеют 8 банков и одна страховая компания, 5 предприятий и 8 городов. Другие рейтинги присвоены, но не опубликованы по различным причинам.

В 2004 году агентство ощутило рост интереса западных инвесторов к инвестиционным возможностям в стране. К нам обращались новые для Украины банки и инвесткомпании (как, например, крупнейшая американская инвестиционная компания Bear, Stearns & Co.). Инвесторы интересовались финансовым и муниципальным сектором, тем не менее, это только начальная стадия развития фондового рынка. Наиболее развивающимся в 2004 году был сектор муниципальных облигаций. За этот период «Кредит-Рейтинг» провел исследования по десяти городам Украины. Если в 2003 году только Киев выпустил муниципальные облигации, в 2004 году местные облигационные займы осуществили Запорожье, Донецк, планируют это сделать Харьков, Новая Каховка, Кировоград. Севастополь, например, не планирует конкретных займов, однако принял в прошлом году программу повышения инвестиционной привлекательности, один из пунктов которой – получение рейтинга и донесение информации о городе до широкого круга инвесторов.

– Как известно, Одесса хотела получить рейтинг, чтобы рассчитаться по долгам выпуска «муниципалок» 1997 года, поскольку на момент погашения облигаций их эмитент оказался неплатежеспособным.
– В октябре 2004 года Одесса получила от нас кредитный рейтинг отдельного долгового инструмента – планируемого займа в целях привлечения средств для погашения части старого долга, по которому произошел дефолт. В настоящее время город ведет переговоры с инвесторами и использует для этого результаты нашего рейтингового исследования.

Для проведения таких исследований по каждому клиенту у нас создается аналитическая группа, работающая в тесном контакте с представителями городской администрации. Наши специалисты анализируют поступления в бюджет – налоговые и неналоговые, с учетом их тенденций на протяжении 3-5 лет. Делаем прогноз поступлений в бюджет в течение трех лет. Определяем, какие факторы повлияют на собираемость тех или иных налогов, насколько муниципальный заемщик зависит от государственных субвенций, трансфертов, насколько стабильны те или иные источники доходов города, чтобы понять риски, связанные с возможным сокращением поступлений бюджета. Собираем публичную информацию по муниципальному сектору и продолжаем исследования после присвоения рейтинга. Есть процедура ежеквартального сбора информации по социально-экономическому развитию города. В нынешней ситуации мы внимательно смотрим, насколько текущий политический кризис может трансформироваться в экономический и повлиять на доходы того или иного города.

– Какие типичные ошибки делают города при выходе на финансовые рынки ?
– Сложно говорить о типичных ошибках, поскольку мало примеров местных заимствований. Иногда города не знают о том, какие конкретные возможности существуют по привлечению заемных средств, каковы перспективы городов как участников финансового рынка страны.

На любом развитом финансовом рынке банки не являются самыми лучшими инвесторами, поскольку для муниципальных заемщиков, нуждающихся в привлечении больших объемов средств на длительный срок и под низкую ставку, наилучший инвестор – частный. В развитых странах городские облигации покупают физические лица, доля которых составляет 60-70%, 20-30% – институциональные инвесторы – инвестиционные и пенсионные фонды, институты совместного инвестирования (в Украине они только зарождаются), 10% – банки.

В Украине пока обратная ситуация. Только банки в нашей стране в состоянии купить облигацию города, поскольку они могут профессионально оценить риски. А в США и Германии, например, техасский фермер или немецкий бюргер перед покупкой облигации изучают бюллетени международных рейтинговых агентств, оценивающих уровень риска по данным ценным бумагам.

– В настоящее время местные власти перед привлечением займа обязаны получить внутренний или внешний рейтинг, тогда как для остальных эмитентов это не обязательно. В готовящемся же проекте закона «О местных займах и местных гарантиях» данная норма отсутствует. Как это может сказаться на рынке муниципальных облигаций?
– Закон пока не принят, идут дискуссии. Будет эта норма или нет, зависит от позиции регулятора. Мы готовы обслуживать нужды рынка, но если данная норма будет упразднена, выбор останется за городами и те, для которых получение займа – не разовая акция, все равно будут обращаться за рейтинговыми услугами. Как свидетельствует мировой опыт, кредитные рейтинги используются регуляторами финансовых рынков во всех странах. Самый простой пример – негосударственные пенсионные фонды (НПФ) или институты совместного инвестирования. В любой развитой стране они не имеют право инвестировать свои активы в непрорейтингованные компании и ценные бумаги, либо вложения НПФ в ценные бумаги с низким рейтингом ограничены 10-15% активов фонда.

У любого эмитента возникает экономическая дилемма: он может не получать кредитный рейтинг, если уверен, что и без него разместит ценные бумаги; или же прорейтинговать их, если уверен, что за счет приобретения бумаг институциональными и частными инвесторами их база расширится. Этот механизм позволяет рынку работать, и города получают реальные дополнительные возможности по привлечению средств за счет донесения о себе информации до более широкого круга инвесторов.

– Скажите, пожалуйста, как заявления о создании юго-восточной республики могут сказаться на развитии рынка муниципальных облигаций?
– Если страна будет развиваться как некая единая территориально-административная единица, все города будут участниками единого финансового рынка. Сейчас инвесторы находятся в неопределенности, поэтому сложно разместить облигации. При стабилизации ситуации города продолжат работу по привлечению средств.

Мы исходим из того, что в муниципальном секторе ситуация пока не требует немедленно изменять рейтинги городов. Их планы по выпуску облигаций не являются ежеминутными, они давно вынашивались. Существует реальная потребность в финансировании конкретных проектов по развитию транспортной, коммунальной инфраструктуры городов. Экономически целесообразно тратить деньги на модернизацию, а не на ежегодный ремонт, но для этого городам нужно становиться участниками финансовых рынков, учиться привлекать средства, своевременно обслуживать свои долги.

– Как вы работаете – на заказ или в так называемом режиме паблисити? Какова стоимость услуг агентства?
– «Кредит-Рейтинг» работает, как любое международное агентство, для заказчиков и получает деньги от объекта оценки. Суммы достаточно разные в зависимости от исследования, начиная с порядка 10-15 тыс. USD (стоимость присвоения и обслуживания эмитента международным рейтинговым агентством – 30-100 тыс. USD – ОУР).
В целом получение кредитного рейтинга не является дешевым удовольствием и добавляет эмитенту расходов по выходу на финансовый рынок (наряду с другими затратами – комиссионными лид-менеджеров и консультантов). Тем не менее, все эти расходы экономически оправданы, поскольку эмитент, став на рынке публичным, в дальнейшем может привлечь средства по более низкой ставке и уменьшить стоимость обслуживания своих долгов.

Там, где финансовые рынки развиты, есть четкая связь между уровнем рейтинга и стоимостью заимствований для того или иного заемщика. Во многих странах мира города воспринимаются как наиболее надежные заемщики. Они в состоянии привлекать средства на рынках капитала по минимальным ставкам на длительные сроки под очень низкий процент. Систему доверия в Украине надо строить, поскольку у нас уже был достаточно громкий негативный пример привлечения городами средств. Поэтому муниципалитетам следует доказать, что они эффективно их используют и в состоянии расплачиваться по своим долгам.

– В минувшем году некоторые отечественные компании стали получать рейтинги российских национальных агентств. Как Вы считаете, перерастет ли пока поодиночное получение рейтингов в некую тенденцию?
– Это маленький пародокс. Во всем мире признаваема международная шкала рейтингов и национальные шкалы для нужд отдельных внутренних рынков. Рейтинги по международной шкале позволяют сравнить кредитоспособность заемщиков, расположенных в разных странах. Когда международный рейтинг страны не столь высок (как и в случае с Украиной), тогда по международной шкале любой внутренний заемщик (как первоклассный, так и средний) получает, как правило, рейтинги одинаково низкие, не выше суверенного. Различить по международной шкале украинских заемщиков практически невозможно, поэтому велико значение внутренней (национальной) шкалы рейтингов.

Можно привести пример S&P, который, находясь в России, предлагает два разных продукта: заемщикам с международными амбициями, которые хотят выйти внешние рынки, международные рейтинги и для внутреннего использования – рейтинги по российской внутренней шкале (с приставкой «ru»). Заемщики внутри страны могут быть качественно дифференцированы по национальной шкале: первоклассные иметь рейтинги инвестиционной категории, остальные – более низкий рейтинг.

Российское рейтинговое агентство «Эксперт-РА» присвоило по российской внутренней шкале рейтинги двум или трем украинским страховым компаниям. Понятно, что это агентство, имеющее хорошую репутацию в страховом сегменте финансового рынка России, хочет распространить деятельность на просторы СНГ, но, по моему мнению, российская шкала содержит другой набор рисков. Текущая ситуация – хороший пример тому, что экономические и политические риски отличаются в Украине и в России. В то же время при получении рейтинга российского агентства имеет значение не столько сам рейтинг, сколько получение украинской компанией подтверждения независимого эксперта о желании работать цивилизованно и открыто на российском рынке.

В целом считаю, что получение украинскими компаниями российских рейтингов лишено практического смысла. Как представитель специализированного рейтингового агентства могу заявить, что в подобных ситуациях для группы стран, имеющих большой взаимный торговый оборот, региональную общность, схожие условия экономической среды возможно использование региональной шкалы кредитных рейтингов (а не внутренней шкалы одной из стран) для обеспечения сравнения рисков, связанных с расположенными в этих странах заемщиках.

– Сколько в Украине рейтинговых агентств? Не является ли «Кредит-Рейтинг» в силу своего особого статуса уполномоченного агентства для присвоения рейтингов по национальной шкале монополистом по предоставлению рейтинговых услуг в Украине?
– Честно говоря, я не знаю других рейтинговых агентств в Украине, специализирующихся на присвоении кредитных рейтингов. Рейтинг – достаточно избитое слово, и существует много путаницы в определениях. До сих пор многие не понимают разницы между кредитным рейтингом и, скажем, рейтингом «Топ-100», публикуемым «Инвестгазетой», который правильнее называть ранжированием информации.
Кредитный рейтинг – это четкий инструмент, который отвечает на один важный вопрос: насколько велика вероятность дефолта того или иного заемщика в целом или по отношению к конкретному долговому обязательству. В конкурсе, который проводила ГКЦБФР по определению национального рейтингового агентства, участвовало две компании, причем вторая создана недавно. С общепринятой экономической точки зрения монополизм не есть хорошо, поскольку может сказываться на качестве предоставляемых услуг. Однако у рейтинговых агентств есть фактор, подстегивающий к обеспечению качества и объективности: наша работа публична, а некачественное исследование ударяет по репутации.

Кроме того, мировой опыт свидетельствует, что рейтинговых агентств не может быть десяток. Этот рынок структурирован таким образом, что в международном масштабе существует всего 2-3 международных агентства, на оценки которых ориентируются инвесторы, принимая решения о вложении средств в те или иные ценные бумаги. На внутренних рынках также не могут успешно сосуществовать более 2-3 агентств.

Парад муниципалитетов
Объем торгов муниципальными облигациями в Первой торговой фондовой системе за 11 месяцев 2004 года составил 0,74 млрд. грн. (5608% к уровню 2003 года). Об этом журналу «Обзор украинского рынка» сообщили в пресс-службе ПФТС. В структуре торгов ПФТС за январь-ноябрь доля муниципальных ценных бумаг составила 12,66% в общем объеме. Для сравнения – в 2003 году аналогичный показатель составлял 0,41% в общем объеме торгов (13,1 млн. грн). Рассчитаны рейтинги торговцев государственными и муниципальными облигациями в ПФТС за ноябрь 2004 года. За ноябрь 2004 года рейтинг торговцев муниципальными облигациями в ПФТС возглавили АКБ «Укрсоцбанк», ООО «Он-лайн капитал» и АКИБ «Укрсиббанк». Рейтинги муниципальных облигаций, сделки с которыми заключались в ПФТС в ноябре 2004 года, возглавили облигации Киевского, Запорожского и Донецкого горсоветов.
Рынок муниципальных облигаций Украины в 2005 году будет демонстрировать значительные темпы роста, что связано с выходом в этом году на рынок негосударственных пенсионных фондов (НПФ). Такое мнение высказал член Государственной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку (ГКЦБФР) Украины Сергей Бирюк. Эксперты констатируют, что муниципальные облигации являются самыми надежными инструментами. У города всегда есть, чем рассчитаться с инвесторами (объекты коммунальной собственности). По мнению г-на Бирюка, вторую позицию по надежности занимают государственные облигации, третью – ипотечные и любые другие обеспеченные ценные бумаги.

Комментарий

Директор инвестиционно-банковского департамента Инвестиционно-финансовой Группы «Сократ» (Киев) Владислав Остапенко:

– Наличие кредитного рейтинга – показатель уровня компании, поскольку до сих пор существует практика проведений операций по телефону, когда юридическое оформление происходит уже после заключения сделки. В таком случае очень важной становится степень надежности контрагента, определить которую помогает рейтинг. Именно поэтому ИФГ «Сократ» обратилась в рейтинговое агентство НАУФОР (Россия) и в конце ноября 2004 года получила один из высших степеней индивидуального рейтинга НАУФОР – категорию «А» (высокая надежность по российской шкале). ИФГ «Сократ» стала первым украинским финансовым учреждением, осуществляющим операции на фондовом рынке, получившим подобный рейтинг.

Привлечение к оценке «Сократа» именно российского рейтингового агентства связано с более высоким уровнем развития российского фондового рынка по сравнению с отечественным и, соответственно, большим опытом проведения подобных работ российскими рейтинговыми агентствами. В Украине пока кредитные рейтинги не востребованы, и обладателей национальной рейтинговой оценки можно сосчитать по пальцам. Наличие же у городов рейтингов по национальной шкале при эмиссии муниципальных займов – не показатель в данном случае, т.к. получение такого рейтинга является законодательно закрепленным обязательным условием эмиссии.

На мой взгляд, такая ситуация обусловлена тем, что «Кредит-Рейтинг» стал рейтинговым агентством, уполномоченным на проведение национальной рейтинговой оценки при отсутствии серьезной конкуренции. Фондовый рынок пока еще недостаточно развит и не требует от эмитентов наличия рейтинга для обеспечения внимания к эмитенту со стороны инвесторов. Но, с развитием украинского фондового рынка, с пониманием крупными акционерами компаний, что именно он является наиболее эффективным инструментом повышения стоимости компании, спрос на рейтинги, а также требования к украинскому национальному рейтинговому агентству, несомненно, возрастут.