печать 13.02.2008

КРЕДИТ-РЕЙТИНГ: "Развитие рынка заимствований для финансирования строительства путем размещения ценных бумаг в 2007 году"

1. Общая динамика строительного рынка в 2007 году.

В прошлом году рынок жилищного строительства оставался одним из наиболее динамично развивающихся рынков в Украине. По оперативным данным Министерства регионального развития и строительства, в 2007 году в эксплуатацию было введено жилья в объеме 10 млн. кв. м, что на 16,3% превышает показатель 2006 года (8,6 млн. кв. м прирост 10,3%).

Рост рынка жилищного строительства в Украине связан с дальнейшим развитием экономики в целом, а также отдельных индустриальных регионов на востоке и в центре страны и туристических территорий на юге Украины, где объемы строительства жилья являются наибольшими. Так, 15% введенного в Украине жилья приходится на Киев, 7% на Киевскую область, 6% на Одессу, 5% на АР Крым, 4% на Днепропетровск и около 3% на застройщиков Харькова. При этом строители активизировались в регионах, мотивируя это дефицитом земли в столице, упрощенной системой получения разрешительной документации, а также растущим спросом на качественное жилье.

Сегодня законодательными нормами определено, что инвестирование и финансирование строительства жилых объектов может происходить исключительно через фонды финансирования строительства (ФФС), фонды операций с недвижимостью (ФОН), институты совместного инвестирования, негосударственные пенсионные фонды, а также путем выпуска целевых облигаций, по которым базовым товаром выступает единица жилой недвижимости.

Анализ динамики заимствований для финансирования строительства путем размещения ценных бумаг в 2007 году свидетельствует о сохранении объемов проведения строительных работ в будущем как в указанных регионах, так и в других регионах.

Так, по результатам 2007 года рейтинговым агентством "Кредит-Рейтинг" было прорейтинговано 102 выпуска целевых облигаций общим номинальным объемом 6,9 млрд. грн., эмитентами которых являются 95 украинских застройщиков, использующие данный инструмент для финансирования строительства и передачи помещений инвесторам. Согласно декларациям, указанным в проспектах этих выпусков, эти средства планируется направить на строительство 91 объекта общей полезной площадью 2  562,0 тыс. кв. м, из них передать инвесторам по облигациям 1 646,0 тыс. кв. м.

Объемы выпусков целевых облигаций по результатам 2007 года являются меньше объемов 2006 года, в котором агентством было прорейтинговано 177 выпусков облигаций общим номинальным объемом 9,4 млрд. грн. Уменьшение объемов прежде всего связано с использованием застройщиками других схем финансирования: Фонды финансирования строительства, Фонды операций с недвижимостью, дисконтные, процентные облигации. Также следует отметить реализацию масштабных (в т.ч. повторных) выпусков облигаций в 2006 году 12 эмитентами из 104. Они составляют половину всех прорейтингованных выпусков облигаций по номинальной стоимости. В 2007 году такая концентрация также наблюдается, правда, при одновременном уменьшении объемов заимствований.

2. География использования целевых облигаций

Как и в 2006 году, наибольшее количество эмитентов целевых облигаций в 2007 году приходилось на Киев, Киевскую область, АР Крым, Одессу, Днепропетровск и Харьков. Так, киевскими застройщиками в 2007 году была начата организация 26 выпусков целевых облигаций общим номинальным объемом 3,2 млрд. грн. Средства, полученные от их размещения, планируется направить на строительство 19 объектов общей полезной площадью 1 143,1 тыс. кв. м, из них передать собственникам облигаций 528,8 тыс. кв. м помещений. В 2007 году в Киеве выпустили облигации 22 застройщика. Эмитентом, выпустившим наибольший объем целевых облигаций в 2007 году, является ООО "Будспецсервис", который для финансирования строительства жилищного комплекса на Печерске четырьмя выпусками начал размещение целевых облигаций номинальным объемом 516,2 млн. грн.

Наряду с Киевом продолжается увеличение объемов строительства и в пригороде столицы. Так, застройщиками была начата организация 16 выпусков облигаций общим номинальным объемом 843,4 млн. грн. За их счет планируется профинансировать строительство 17 объектов полезной площадью 354,5 тыс. кв. м, из них передать инвесторам 331,6 тыс. кв. м помещений.

В Харькове в прошлом году намерения про выпуск целевых облигаций объявили 8 застройщиков. Для финансирования строительства 9 объектов полезной площадью 159,6 тыс. кв. м ими планируется разместить облигации общим номинальным объемом  218,0 млн. грн. и передать инвесторам 74,5 тыс. кв. м. Лидером в городе по объемам выпусков и объемам строительства является ОАО "Трест Жилстрой-1", который в конце 2007 года начал процедуру выпуска целевых облигаций для строительства 4 объектов общим объемом 80,9 млн. грн.          

Застройщиками АР Крым в 2007 году начата организация 13 выпусков целевых облигаций общим номинальным объемом 695,0 млн. грн., средства от размещения которых планируется направить на финансирование строительства 14 объектов полезной площадью 221,2 тыс. кв. м, из которых будет передано инвесторам 185,0 тыс. кв. м помещений. Всего в прошлом году эмитентами выступило 11 застройщиков АР Крым.

В Одессе в 2007 году эмитентами целевых облигаций выступили 6 застройщиков, которые для финансирования 6 объектов полезной площадью 182,9 тыс. кв. м осуществили организацию выпусков облигаций номинальным объемом 459,9 млн. грн., по которым инвесторам планируется передать 117,2 тыс. кв. м помещений. Наибольший выпуск облигаций осуществлен ООО "Реал-Инвест", который для финансирования жилищного комплекса в ж/м им. Котовского выпустил облигации общим объемом 63,1 млн. грн.

Целевые облигации остаются популярным источником финансирования жилищного строительства в Днепропетровске. В 2007 году пять застройщиков начали организацию выпусков облигаций общим номинальным объемом 414,6 млн. грн., средства от размещения которых планируется направить на строительство 7 объектов полезной площадью 120,9 тыс. кв. м и передать инвесторам 87,8 тыс. кв. м помещений. Эмитентами с наибольшими объемами выпусков являются ЗАО "АГРА" (корпорация "Алеф"), который реализует 2 проекта в центральной части Днепропетровска общей проектной площадью 72,1 тыс. кв. м и ООО "Промполитикс" один проект по ул. Фурманова общей площадью 46,2 тыс. кв. м. Следует отметить, что большинство эмитентов ценных бумаг в г. Днепропетровске оцениваются рейтинговым агентством как надежные, подтверждением чего являются высокие уровни кредитных рейтингов: 75% рейтингов, присвоенных выпускам целевых облигаций в Днепропетровске, отнесены рейтинговым агентством к инвестиционной категории или наивысшему уровню спекулятивной категории.

Также следует отметить популярность целевых облигаций среди застройщиков Запорожья, Черновцов и Донецка, которыми было выпущено 236,0 млн. грн. (2 выпуска), 153,4 млн. грн. (3 выпуска), 52,3 млн. грн. (4 выпуска) соответственно.

Результаты 2007 года свидетельствуют о снижающейся активности использования целевых облигаций в Львовской и Ивано-Франковской областях, застройщиками которых в 2007 году не было выпущено облигаций (в 2006 году объемы выпуска составили 150,1 млн. грн. и 26,6 млн. грн. соответственно). Вообще не выпускались целевые облигации для финансирования строительства в Закарпатской и Тернопольской областях, хотя жилье в этих регионах продолжает активно строиться.

3. Дивергенция кредитных рейтингов

Следует отметить, что в 2007 году по сравнению с 2006 годом осталось на том же уровне количество заемщиков, имеющих кредитный рейтинг инвестиционного уровня: на их долю пришлось около 11% всех прорейтингованных в этом периоде выпусков целевых облигаций. На долю спекулятивных рейтингов высшего уровня пришлось 24%, что на 2 п.п. больше, чем в 2006 году. Такая динамика свидетельствует об увеличении количества заемщиков, которым кроме опыта реализации инвестиционно-строительных проектов также присущи достаточно хорошие показатели финансово-хозяйственной деятельности, умеренная (как для этой сферы) долговая нагрузка, поддержка со стороны акционеров/участников (в т.ч. иностранных), а также информационная открытость.

Также следует отметить, что в процессе мониторинга деятельности строительных компаний рейтинговым агентством было повышено до инвестиционного уровня выпуски облигаций трех эмитентов, реализующие проекты в Киеве и Одессе. Основными факторами перехода из спекулятивной категории в инвестиционную были получения позитивного опыта погашения целевых облигаций путем передачи инвесторам жилой площади в построенных жилых объектах и раскрытие дополнительной информации об участии эмитента в крупных финансово-строительных группах.

Средний спекулятивный уровень кредитных рейтингов, присвоенных в 2007 году выпускам целевых облигаций, был на один-два уровня выше его среднего уровня по сравнению с 2006 годом и колебался на уровне uaB (тогда как ранее он колебался на уровне uaCC и uaCCC). Одним из факторов, который значительно повлиял на данную ситуацию, стало ужесточение условий выпусков целевых облигаций со стороны Государственной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку Украины, согласно которым регистрация выпуска целевых облигаций происходит только в случае, если эмитент является собственником земельного участка или его арендует, на котором ведется строительство, и при наличии разрешительной документации на строительство.  

4. Результаты погашения целевых облигаций

В 2007 году со стороны эмитентов продолжалось принятие к погашению целевых облигаций. Количество зафиксированных фактов предъявления облигации к погашению значительно выросло и на начало текущего года составило 35 выпусков, осуществленных 29 эмитентами. При этом следует отметить, что в 2007 году появились эмитенты, которые осуществили погашение по нескольким выпускам (разные объекты инвестирования).

В региональном разрезе, в 2007 году были предъявлены облигации к погашению путем передачи помещений в построенных объектах площадью 392,8 тыс. кв. м или 86,9% от всей площади к погашению в таких городах: Киев (шесть эмитентов), Харьков (два эмитента), Кировоград (один эмитент), Феодосия (один эмитент), Днепропетровск (три эмитента), Львов (один эмитент), Запорожье (два эмитента), Николаев (два эмитента), Одесса (один эмитент), Сумы (один эмитент), Киевская область (один эмитент), Ровно (один эмитент) и Черкассы (один эмитент). При этом шесть эмитентов объявили о досрочном погашении облигаций в связи с вводом в эксплуатацию объектов и осуществили погашение облигаций в сроки, раньше конечной даты погашения облигаций. А у еще двух эмитентов, погасивших облигации, срок задержки в погашении составил от одного месяца до трех (см. Приложение 1).

На сегодня также следует отметить, что существует еще четыре эмитента, нарушившие заявленные сроки погашения из-за несвоевременного ввода в эксплуатацию объектов жилищного строительства, и по ним планируется задержка в сроки от 3-х до 6-ти месяцев. Таким образом, выполнение эмитентами своих обязательств фактически состоится в 2008 году.

Некоторые компании, которые не выполнили задекларированные обязательства в выпусках облигаций относительно передачи помещений владельцам целевых облигаций, в том числе через перенос конечных сроков введения в эксплуатацию объектов вынуждены были поменять существующие выпуски на облигации новых выпусков (реструктуризация обязательств), либо погасить их денежными средствами.

5. Строительные ожидания в 2008 году.

В 2008 году согласно проспектам эмиссий целевых облигаций, к погашению будет предъявлено 41 выпуск облигаций номинальным объемом более 1,3 млрд. грн., которые выпущены 37 эмитентами (в 2007 году предъявлено к погашению облигации номинальным объемом 1,2 млрд. грн.). В текущем году владельцы облигаций получат в собственность помещения полезной площадью 438,8 тыс. кв. м. При этом, количество погашенных выпусков может возрасти из-за ввода ряда объектов в эксплуатацию, по которым существует запас в погашении облигаций (конечная дата погашения значительно превышает запланированный срок сдачи объекта в эксплуатацию и в среднем составляет от 6 месяцев до 1-2 лет).

В региональной структуре погашения выпусков целевых облигаций в 2008 году наблюдается расширение списка регионов. Около 20% планируемых к погашению выпусков облигаций будет приходиться на строительные объекты в АР Крым (9 выпусков), а остальные на объекты в городах Харькове (7 выпусков), Одессе (3 выпуска) и Киевской области (4 выпуска). В Киеве в 2008 году планируется предъявить к погашению 9 выпусков облигаций, при этом два проекта можно отнести к списку масштабных проектов (площадь от 50 тыс. кв. м). Кроме этого, в текущем году будут переданы помещения в построенных объектах в Черновцах (2 выпуска), Львове (1 выпуск), Виннице (1 выпуск) и Чернигове (1 выпуск).

6. Особенности привлечения средств в строительную отрасль в 2007 году и перспективы 2008 года.

Также следует заметить, что с уменьшением выпусков целевых облигаций увеличиваются объемы выпусков дисконтных и процентных облигаций, использование которых предоставляет их эмитентам ряд налоговых преимуществ, а также дает возможность не привязываться к конкретному объекту недвижимости. Также прошедший год ознаменовался первыми пробными выпусками сертификатов Фондов операций с недвижимостью (ФОН).

В 2007 году для финансирования строительства было выпущено процентных облигаций общим номинальным объемом 429,0 млн. грн., эмитентами которых выступили 10 компаний. Для сравнения, в 2006 году эмитентами было 6 компаний, которые выпустили процентные облигации номинальным объемом 290,7 млн. грн., в 2005 году 1 эмитент, выпустивший облигаций на суму 63,8 млн. грн. Процентная ставка по таким выпускам варьируется от 0,001% до 25% годовых и свидетельствует о том, что большинство таких облигаций не предназначено для широкого круга инвесторов.

Объем дисконтных облигаций, прорейтингованных в 2007 году, составил 5,2 млрд. грн., что почти в пять раз больше, чем в 2006 году. Эмитентами таких облигаций выступили 17 компаний, в 2006 году 10 компаний. Такие облигации размещаются с дисконтом, который варьируется в границах 25-50%. 

В 2007 году эмитентами сертификатов ФОН выступили четыре финансовые компании, под управлением которых создано пять ФОН, в частности ООО "Мастер Финанс" (ФОН "Пионер", м. Мариуполь, ФОН "Западная стена", г. Днепропетровск), АКБ "Аркада" (ФОН "Новая Богдановка-1", "Новая Богдановка-2", Киевская область) и ООО "Житлобуд Инвест" (ФОН "Эней", г. Киев). Общий номинальный объем выпусков составил 977,2 млн. грн. 

7. Тенденции 2007 года и перспективы 2008 года.

Исходя из изложенного выше, можно отметить следующие тенденции на рынке заимствований для финансирования строительства путем размещения ценных бумаг в прошедшем году:

• появление практики погашения целевых облигаций путем предоставления инвестору помещений в регионах Украины (8 регионов);
• появление прецедентов несвоевременного погашения целевых облигаций;  
• уменьшение объемов выпусков целевых облигаций в 2007 году по сравнению с 2006 годом, что, в том числе, связано с использованием заемщиками альтернативных инструментов привлечения средств инвесторов, а также проведением масштабных выпусков в 2006 году;
• сохранение числа заемщиков, выпуски облигаций которых имеют инвестиционный уровень кредитного рейтинга и увеличение рейтингов высшей спекулятивной категории;
• продолжение концентрации эмитентов целевых облигаций в Центральном и Южном регионах страны;
• снижение активности использования целевых облигаций во Львовской и Ивано-Франковской областях, а также их игнорирование застройщиками Тернопольской и Закарпатской областей;
• ожидание значительных объемов введения в эксплуатацию жилья за счет средств, привлеченных путем эмиссии целевых облигаций в 2008 году;
• сохранение высоких рисков невыполнения значительным количеством эмитентов целевых облигаций своих обязательств, что связано с использованием такого инструмента на разных стадиях реализации строительного проекта, в том числе еще на подготовительной, а также предоставление права выпуска этих ценных бумаг независимо от опыта и финансового положения эмитента;
• продолжение тенденции перехода от использования простых схем выпуска облигаций к привлечению к таким схемам финансовых организаций, в частности, паевых инвестиционных фондов.

По прогнозам рейтингового агентства, в 2008 году количество выпусков целевых облигаций для финансирования строительства будет дальше уменьшаться, что, прежде всего, связано с продолжающимся ужесточением условий при их регистрации. Так, в мае 2008 года вступят в силу переходные положения Закона Украины "Про ценные бумаги и фондовый рынок", принятого 23.02.2006 г., которыми предусмотрено ограничения максимальных объемов выпусков облигаций всеми юридическими лицами (раньше эта мера касалась только акционерных обществ) на уровне трехкратного размера собственного капитала эмитента или размера обеспечения, предоставляемого третьими лицами. Поэтому, принимая во внимание специфику строительного бизнеса, предусматривающую привлечение значительного объема средств на строительство, которые, как правило, во много раз превышают не только собственный капитал, но и валюту баланса, можно прогнозировать, что эмитенты облигаций будут вынуждены наращивать объемы собственного капитала или привлекать третьи лица (как правило, компании, входящие в холдинг, как и эмитент), а это повлечет за собой необходимость раскрытия полноценной информации о деятельности эмитента в рамках холдинга или группы, что является важным моментом при присвоении кредитных рейтингов.

Приложение 1.  Список компаний-эмитентов целевых облигаций, которыми погашены или приняты к погашению данные облигации путем предоставления помещений в возведенных объектах

Приложение 2

Список компаний-эмитентов целевых облигаций, которыми, согласно деклараций про выпуски облигаций, будут приняты к погашению облигации в 2008 году

[1] Эмитент передал все необходимые документы в ГКЦБФР и ожидает распоряжение об отмене выпуска облигаций
[2] Планируется погашение в 2008 году
[3] Объекты не введены в эксплуатацию в cрок